□文/王松雨
（山东工商学院 山东·烟台）
［提要］ 新能源动力电池行业是近几年的热门行业，其前景较好。而宁德时代是我国动力电池行业的领头企业，具有良好的市场竞争力，每年能够产生大量的现金流。根据这个特点，本文选择使用DCF现金流估值模型对宁德时代进行估值分析，以得到其内在价值。研究结果表明：通过DCF估值模型计算的企业价值，可以为投资者提供一定的参考价值。
近年来，在“双碳”背景和能源结构变革大趋势下，储能成为市场讨论的热门话题。本文以宁德时代新能源科技有限公司为例进行价值评估，希望能够帮助更多的投资者做出投资决策。
（一）行业分析
1、政策利好。目前，国家的政策导向是大力发展新能源汽车，加速传统能源使用向新能源的转化，其中动力电池是新能源汽车的重要零部件，加速推进新能源和传统能源的交替。受新冠肺炎疫情影响，国内新能源补贴政策延缓，政策的利好可以缓解市场压力，加快动力电池行业的稳定发展。另外，2020年碳中和与碳达峰目标的提出，对碳排放要求不断提高，燃油车将面临未来大环境压力，为了避免此问题，新能源汽车的发展和推广成为重中之重，而动力电池也就随之加速发展起来，宁德时代作为动力电池行业的领头企业，有望充分享受行业机遇。
2、行业竞争加剧。动力电池行业竞争逐渐加剧，技术迭代较快，如不能始终在动力电池性能和安全性上保持前列，那么企业的市场竞争力和盈利能力将会受到影响。
3、毛利率下降风险。短期内，动力电池行业上游原材料价格大幅上涨，并且对下游客户涨价存在一定滞后性的影响，会使盈利能力阶段性承压，但随着对下游客户涨价逐渐落地，以及在上游资源端加速布局，行业盈利能力有望在后续逐渐得到恢复。
长期来看，宁德时代所处在的行业正是未来的朝阳产业，这是一个机遇也是挑战，抓住这个机会，可以增强企业的市场竞争力，维持未来的继续发展。
（二）公司介绍。宁德时代新能源科技有限公司于2011年成立，致力于研究动力电池，是国内动力电池行业领头企业，市场竞争力强，主要经营范围包括新能源汽车动力电池、储能系统等，拥有该方面领先研发技术和制造能力。由于近年来新能源汽车急速发展，对动力电池的需求量大幅提高，宁德时代受益于市场需求，销售量上升，收入、利润高速增长，其动力电池连续五年位居全球装机量第一。近几年来，公司营业收入和归母净利润均保持着较快增长，营运能力稳定。
目前常使用收益法、成本法、市场法对企业价值进行评估，而这三种方法都有各自的优点和不足。
成本法，一般将长期股权投资按实际成本计价，其评估对象主要是以有形资产为主的企业。成本法通过对评估对象计算重新购买的价格及折旧等因素来得出其目前价值，但成本法很难将无形资产的价值体现出来。对于靠技术获取竞争力的宁德时代来讲，无形资产也是其价值的一部分，如不将无形资产计入到公司价值中去，宁德时代的成本就难以计量准确，故成本法不适用。
市场法，主要将被评估资产与最近售出的类似资产进行比较，从而确定被评估企业的价值，其评估对象主要是市场较为活跃，有较多可比案例的企业，对这类企业进行估值，能够找到合适的参考企业。由于我国动力电池行业存在的可比企业较少，且宁德时代在行业中处于垄断地位，市场占有率达48%，难以找到可与其相比的参考企业，故难以采用市场法。
收益法，是通过合理方式来预测企业的未来收益，并将所得结果折现至当前时点，从而得出企业目前资产价值，这种估值方法比较注重企业的盈利能力以及未来发展前景。因此，对于行业发展趋势良好、公司拥有强大竞争力和盈利能力的宁德时代来说，收益法是最适合的估值方法。
收益法有多种具体方法，常用的有股利折现模型、自由现金流估值模型等。与股利贴现模型相比，自由现金流估值模型研究更加丰富，使用范围较广。DCF估值模型通过计算企业未来自由现金流，并将其通过计算的折现率折现到目前时点。运用DCF模型评估企业价值有三个条件：第一，存续期。企业在一定时期内要具有持续经营的能力。第二，自由现金流。企业在经营过程中能产生稳定的自由现金流。第三，资本成本率。选择合理的折现率是能否得出合理评估结果的关键。
宁德时代作为行业领头企业，现金流增长稳定，波动较小，可以通过对内外部环境分析来确定合理的增长率，且上市企业数据容易获取。因此，本文采用自由现金流估值模型来评估宁德时代价值。
（一）计算自由现金流量。自由现金流是企业可自由支配的现金。一个企业拥有充足的自由现金流，就可以偿还债务、投入研发、为股东支付股利。那些能创造持续稳定增长的自由现金流的企业，一般有三个特点：一是持续经营；
二是拥有充足自由现金流；
三是自由现金流稳定、持续不断。
使用DCF估值法对宁德时代进行估值，其本质为股票的内含价值是未来现金流预测值的现值，将宁德时代的未来现金流折现至当前，得到企业目前价值的估值模型。
首先，对宁德时代的未来自由现金流进行预测，自由现金流计算公式如下：
自由现金流＝息税前利润×（1-所得税税率）+折旧增加+摊销增加-营运资本增加-资本支出
其中，将营运资本增加用非现金营运资本变动替代，资本支出则按照购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来计算。
STEP 1计算非现金运营资本变动：
非现金营运资本变动＝当年非现金营运资本-前一年非现金营运资本
非现金营运资本包括应收票据及应收账款、预付款项、存货、其他应收款、应付票据及应付账款、预收款项和其他应付款。
按照这个方法，计算出来的宁德时代2017～2021年非现金营运资本变动情况，如表1所示。（表1）
表1 2017～2021年非现金营运资本变动情况一览表（单位：亿元）
STEP 2计算自由现金流：
按照上文自由现金流计算方法，计算得出宁德时代2017～2021年自由现金流，如表2所示。（表2）
表2 2017～2021年自由现金流一览表（单位：亿元）
（二）预测未来自由现金流。2020年12月16日，2020年碳达峰和碳中和提出，这两个概念第一次被大众熟知，旨在加快调整目前的能源结构。这一政策的出现，促进以宁德时代为首的新能源动力电池行业的发展，2020年公司实现净利润总额61.04亿元，增长率达到22%；
2021年公司实现净利润总额178.6亿元，增长率达到192%。为宁德时代带来了充沛的现金流。2016年以来，宁德以超高强度的研发投入，不断缩小与日韩竞争对手差距。2021年，宁德研发投入约12亿美元，远超市场其他竞争企业。公司竞争力和盈利能力逐年提升。长期来看，宁德时代产业链发展完善，新产品研发继续，经营能力持续提升。本文采取保守估计，宁德时代在2022～2026年期间处于高速增长期，销售收入增长率将达25%，2026年以后将进入永续增长阶段。
（三）计算平均资本成本率。折现率是指在未来一段时间内的预期收益折现到目前所在年份现值的比率，对于长江电力的折现率，我们选择加权平均资本成本（WACC）来计算：
其中，Re为权益资本成本，是投资者的必要收益率；
Rd为债务资本成本；
V是企业的市场价值为权益所占比率为债务所占比率；
Tc为企业所得税税率，因为宁德时代属于高新技术企业，所以使用15%计算。
1、计算权益资本成本。首先需要计算权益资本成本Re：
其中，Rf为无风险报酬率；
Rm为必要报酬利率。
（1）确定无风险收益率Rf。一般采用国债收益率来作为市场无风险收益率，本次选取2021年12月的10年期国债收益率2.78%作为无风险收率。
（2）计算市场风险溢价。市场风险溢价通常是在一个较长的历史时期中，股票市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差额。
STEP 1计算市场平均收益率Rm：
由于市场过于复杂，为了能够尽可能地综合市场发展情况，涵盖较多可能性，用沪深300指数来表示市场投资组合，这里选取2006～2021年的沪深300指数计算。市场收益率的均值一般使用算术平均值，但算数平均值只是无差别地计算平均收益率，相比之下，几何平均值更加准确、科学，更适合作为投资收益，所以本文选择几何平均值来计算市场收益率，结果如下：
STEP 2计算风险溢价：
Rm-Rf=3.38%
（3）确定β系数。β系数为上市公司股票的市场风险系数，根据同花顺数据，截至评估基准日，宁德时代β值约为1.06（近24个月）。
经计算得出，宁德时代股权资本成本Re为6.36%。
2、计算平均资本成本WACC。债务成本Rd选用2021年中国人民银行公布的五年期贷款基准利率4.9%，由于宁德时代属于高新技术产业，适用的所得税税率为15%，考虑所得税后的债务成本为4.165%。根据宁德时代2021年年报数据计算得出，债务资本所占比率为31.88%，权益资本所占比率为68.12%，最后计算结果WACC为5.66%。
（四）公司价值评估模型。根据企业现金流量的分布特征，将自由现金流量折现模型概括为两种类型，分别为永续增长模型和两阶段模型。本文采用两阶段模型进行评估：第一阶段为高速增长期，第二阶段为永续增长期。其评估模型如下：
其中，FCFt为第t年的预测自由现金流量，Kw为加权平均资本成本，g为稳定增长阶段分增长率，较快增长时间段为n年，从第（n+1）年进入稳定增长阶段。
1、计算高速增长期的自由现金流折现值。通过计算，高速增长期自由现金流折现值总计为1，776.49亿元。（表3）
表3 2022～2026年自由现金流预测表（单位：亿元）
2、预测永续增长率。对于企业的永续增长率，一般选用国民生产总值（GDP）的增速来表示，为了能够让研究数据更加精准，本文不使用GDP增长率作为永续增长率使用，而是采用2017～2021年第二产业对GDP的拉动百分比代替，2017～2021年分别为2.36%、2.30%、1.96%、1.0%、3.11%。其算术平均值为2.15%，故本文采取2.15%为宁德时代的永续增长率。通过计算得出后续期终值为14，071.10亿元，折现后为10，112.63亿元。
3、宁德时代估值结果。将高速增长期与永续增长期自由现金流现值相加，合计为11，889.13亿元，宁德时代股本总数为23.31亿股，得出其每股股票内含价值为510.04元，截至目前，宁德时代实际收盘价为500.9元，低于其价值，说明股价被低估，两者误差率为1.83%，对企业进行估值时，存在10%的误差率属正常范围。综上所述，使用DCF自由现金流估值模型对宁德时代进行估值，得出的结果对投资者具有一定的参考价值。
（一）结论。从估值结果来看，使用DCF自由现金流估值模型能够对企业未来一段时间内自由现金流有一个较为合理的预测，以合适的折现率对企业价值进行折现，但仍与实际价值有一定的差异。一是说明企业目前的账面市值可能存在被投资者低估或高估的可能，不是完全准确地反映了其内在价值；
二是说明利用DCF自有现金流估值模型有受到评估者主观想法影响的可能。
DCF自由现金流估值模型仍具有一定的局限性，未来自由现金流是通过历史数据和主观层面的增长率预测计算得出的，但是企业的日常经营中存在着大量的不确定性，任何内外部环境的小变动就会导致估值结果的大幅度变化。因此，运用DCF自由现金流估值模型对宁德时代进行价值评估，得出的结果仍具有不确定性，对投资者仅供参考。
（二）建议。在使用DCF自由现金流估值模型对企业进行价值评估时，首先需要注意对自由现金流增长率预测具有一定的合理性，提高对自由现金流预测的准确度；
其次要选择合适的折现率，利用DCF自由现金流估值模型的优点进行合理的价值评估，方能对投资者提供参考价值。